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Come stimare il costo del capitale internazionale

A differenza degli investimenti condotti su base nazionale, un progetto di internazionalizzazione si contraddistingue per la presenza del “rischio paese”, che va opportunamente considerato nelle valutazioni sulla convenienza a intraprendere l’investimento.

Il “rischio paese” comprende tutti i fattori di rischio macro-economico e socio-politico che possono influire fortemente sullo sviluppo del business all’estero (es. rischio di sommosse o guerre civili, rischi di insolvenza del governo centrale, di esproprio…).

Opportune metodologie consentono di valutare il “rischio paese” che va inserito nella più ampia stima del costo opportunità del capitale per:

  • comprendere la convenienza economico-finanziaria a intraprendere un investimento internazionale
  • aumentare la consapevolezza sul possibile impatto di questo rischio sui flussi attesi dal progetto.

Il costo del capitale, identificato con la sigla Ke, è la variabile più complessa e maggiormente analizzata nella valutazione di investimenti. Ci sono diversi metodi per la stima del costo del capitale in operazioni internazionali e fanno spesso riferimento a una versione “modificata” dei metodi di stima del costo del capitale maggiormente accreditati dalla letteratura e utilizzati nella prassi professionale. In particolare, molti di questi metodi rappresentano una versione modificata del Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Secondo il CAPM, il rendimento dell’azionista, e quindi il costo opportunità del capitale da utilizzare come “tasso soglia” per valutare la convenienza economico-finanziaria di un progetto d’investimento è dato dall’equazione 1:

Ke = tasso “privo di rischio” + premio al rischio azionario

  • Il tasso “privo rischio” è solitamente stimato tramite i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza del Paese di riferimento.
  • Il premio al rischio azionario è stimato attraverso l’extra-rendimento storico del mercato azionario rispetto al mercato dei titoli di Stato (premio al rischio di mercato) opportunamente corretto per il fattore di rischio relativo aziendale (misurato attraverso la misura statistica β, fornita da banche dati professionali (come Bloomberg).

Il problema nasce nel quantificare correttamente il “premio al rischio azionario” in presenza di un “rischio paese”. Uno tra i metodi più diffusi derivati dal CAPM e ampiamente utilizzato nella prassi per la stima del costo del capitale internazionale consiste nell’addizionare al premio al rischio azionario un premio per il rischio paese.

L’equazione (1) assumerà quindi la seguente forma:

Ke = tasso “privo di rischio” + premio al rischio azionario + premio al rischio paese

Il premio al rischio paese è stimato tramite il credit spread, ossia il differenziale di rendimento tra i titoli di Stato a lunga scadenza del Paese Emergente con i titoli di stato del Paese di riferimento.

Esempio

Immaginiamo di stimare il costo del capitale internazionale per un progetto di investimento internazionale in Thailandia e di disporre dei seguenti dati:

  • Tasso “privo di rischio” medio su titoli di Stato EU = 3%
  • Extra-rendimento mercato azionario EU vs. mercato titoli di Stato EU = 5%
  • β della società = 1,1
  • Credit Spread titoli di Stato Thailandia vs. EU= 4%

Il costo del capitale internazionale sarà dato da:

Ke = 3% + (1,1*5%) + 4% = 12,5%

Il ruolo di SACE e SIMEST

In Italia operano due società specializzate nella gestione del “rischio paese” che possono aiutare le imprese ad assicurarsi contro il rischio paese o a minimizzare tale rischio: SACE e SIMEST.

  • Il Gruppo SACE può assicurare l'impresa contro specifici fattori collegati al “rischio paese”, attraverso un’ampia gamma di prodotti e servizi. SACE promuove lo sviluppo di nuove iniziative e opportunità di investimento in paesi emergenti caratterizzati da un alto potenziale di crescita e da un elevato profilo di rischio, grazie anche a servizi di consulenza finalizzati ad individuare le migliori opportunità di crescita internazionale.
    SACE offre un parere preliminare online attraverso il quale è possibile ottenere un’indicazione di fattibilità non impegnativa dell’operazione e una stima del costo assicurativo, sia per operazioni con controparte aziendale che bancaria.
  • SIMEST - finanziaria di sviluppo e promozione delle imprese italiane all'estero - aiuta l’impresa a ridurre e minimizzare il “rischio paese” partecipando al capitale di progetti internazionali (ad esempio attraverso la creazione di joint venture). Controllata per il 76% dal Governo Italiano e partecipata da banche, associazioni imprenditoriali e di categoria, SIMEST dà preferenza ai Paesi che abbiano adottato normative di salvaguardia degli investimenti esteri o siano firmatari di accordi con il Governo italiano o con organizzazioni internazionali. SIMEST è membro dell’INTERACT-EDFI, l’associazione europea delle finanziarie di sviluppo, ed è in grado di attivare una fitta rete di relazioni e informazioni nel mondo presso le istituzioni internazionali (in particolare nell’UE) da mettere a disposizione delle imprese italiane per le loro attività all’estero.

Alberto Dell’Acqua

Docente di Finanza aziendale dell’Executive Master per l'Internazionalizzazione d'Impresa NIBI e docente di Corporate Finance presso SDA Bocconi